平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易(yì)对(duì)美(měi)国通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能(néng)源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌(diē)0.21％至吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓<吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思/strong>

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国(guó)际能(néng)源(yuán)价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回(huí)落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入(rù)和(hé)财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预(yù)期改(gǎi)善等多(duō)方(fāng)因素加持(chí)（参(cān)考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然(rán)而，目前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环(huán)比很(hěn)难(nán)下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布(bù)月报显示，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机(jī)而(ér)下挫(cuò)的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下(xià)。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际(jì)能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。