平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思)款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济(jì)支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速(sù)持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度(dù)“开门红(hóng)”期(qī)间社(shè)融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融(róng)资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持(chí)工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地。脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的(de)总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月(yuè)底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以来多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平(píng)均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合(hé)其(qí)他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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