文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的(de)空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严格(gé)来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资(zī)提(tí)供了(le)较大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jī恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思n)年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二(èr)是(shì)中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通(tōng)胀增速加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投资的(de)机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实(shí)体经(jīng)济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有一定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此居(jū)民部(bù)门对(duì)融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一(yī)个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额(é)空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门(mén)只能(néng)严(yán)格按(àn)照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产结(jié)构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作(zu恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思ò)为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思 alt="2023年谁来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706182.png">

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投(tóu)资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存(cún)款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的(de)累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的(de)收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余(yú)额(é)仍为零。由于多(duō)项工具的(de)使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计(jì)将会(huì)是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们(men)认(rèn)为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思