文：天(tiān)风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问(wèn)题(tí)其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险资(zī)本充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的(de)问题，而(ér)是(shì)储户(hù)的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血(xuè)的(de)同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问(wèn)题不是“银(yín)行(xíng)”的问题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎(zěn)样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是(shì)股权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利(lì)模式(shì)。上世纪(jì)90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联(lián)网公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金(jīn)流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的小型(xíng)科(kē)创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和(hé)现金流(liú)，在(zài)高(gāo)利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型科(kē)技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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