核(hé)心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期的进一步(bù)提(tí)振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力(lì)后自然回落(luò)，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增(zēng)融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)连续回升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际(jì)回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持(chí)续(xù)稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民(mín)部门(mén)。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的(de)关键(jiàn)在于需(xū)求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财(cái)政预(yù)算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负(fù)债强度，而(ér)当(d人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么āng)前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)向(xiàng)企业部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同(tóng)比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意愿修复(人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么fù)动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅(fú)降价(jià)促(cù)销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个(gè)月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增(zēng)净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下达(dá)了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个(gè)月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力(lì)度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋(qū)缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加(jiā)力。

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