《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环境的(de)担(dān旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容)忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题(tí)很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政(zhèng)策的(de)方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策(cè)本(běn)身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增(zēng)长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体表现(xiàn)为旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容(lì)还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复(fù)苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需(xū)求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均衡(héng)性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么(me)最(zuì)高科技(jì)的领域(yù)，它的(de)下游需求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承(chéng)载民(mín)族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术(shù)创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的(de)主观能(néng)动性，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前(qián)每个主体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表(biǎo)的(de)数字(zì)经(jīng)济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径也将会(huì)非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能化是(shì)明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避(bì)免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投(tóu)资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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