平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上(shàng)修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务(wù)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能(néng)源价(jià)格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗(liáo)保健价(jià)格回落(luò)的利(lì)好。我们在(zài)此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国(guó)GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多(duō)方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容(róng)易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们(men)进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的(de)数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价(j中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022ià)格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能(néng)源品(pǐn)价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截(jié)至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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