《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)。市(shì)场可(kě)能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继(jì)续定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没(méi)有在(zài)我们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护(hù)理等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些trong>均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步(bù)决策的(de)依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每(měi)年大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些不完全(quán)统计(jì)的(de)4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显的(de)回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流(liú)到了(le)低风险低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格(gé)维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品(pǐn)的(de)需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价(jià)格(gé)同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低(dī)位，我们(men)认为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内(nèi)生修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本面的分析(xī)出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏(zòu)的(de)变化(huà)，不是(shì)趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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