文丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束(shù)，资金(jīn)利率却(què)仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行(xíng)幅度(dù)更大。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉strong>

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动性带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参(cān)考近(jìn)期(qī)票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速(sù)较一(yī)季(jì)度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于(yú)未(wèi)来一(yī)个(gè)月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主线或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。