分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。对(duì)于(yú)后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具(jù)，我们(men)判断二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的(de)强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融(róng)资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则(zé)每年(nián)压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可(kě)能(néng)相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少46cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊09亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存(cún)款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可(kě)能再(zài)次降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下(xià)半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四(sì)季度(dù)进入(rù)降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽(kuān)松空间(jiān)进(jìn)一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升(shēng)，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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