文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机(jī)前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另(lìng)一个(gè)受害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业(yè)是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资(zī)中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由(yóu)于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企(qǐ)业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求(qiú)快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利(lì)润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和现金流的水平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和(hé)现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相(xiāng)关(guān)业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利(lì)率金融(róng)资本(běn)与科(kē)创投资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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