《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两个板(bǎn)块短期可(kě)能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明(míng)确(què)的方向性，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等(děng)行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位于(夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字yú)一年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要(yào)成为我(wǒ)们(men)日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实(shí)际上(shàng)是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前(qián)还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出(chū)现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这(zhè)说明无(wú)论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的(de)是(shì)普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生(shēng)修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不(bù)需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映的(de)是需求修(xiū)复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要(yào)保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需(xū)要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年(nián)归母净(jìng夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字)利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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