文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便(biàn)税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时(shí)，也(yě)注重防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过热带来(lái)的金融(róng)风险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义(yì)流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银40kg是多少斤f0000; line-height: 24px;'>40kg是多少斤行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间(jiān)40kg是多少斤流动性带来(lái)了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来(lái)一个月(yuè)资金(jīn)利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对(duì)于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临(lín)近(jìn)，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。

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