分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一(yī)世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的(de)是，票(piào)据-同(tóng)存(cún)利(lì)差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自(zì)企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷(dài)款多(duō)月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大(dà)规(guī)模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继(jì)续下(xià)行(xíng)带(dài)来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷额(é)度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信(xìn)贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空strong>

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的(de)判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期(qī)。世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空g>

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板