核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端(duān)，居(jū)民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然(rán)不足。居民(mín)部(bù)门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预期(qī)后，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部(bù)门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经(j稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字īng)营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民(mín)生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭贷为(wèi)主的(de)居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强(qiáng)的(de)信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新增贷稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制(zhì)造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增(zēng)融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债(zhài)券融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年度(dù)末提前(qián)下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财(cái)政(zhèng)发力的过(guò)程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余资(zī)金和央行结(jié)存利(lì)润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)的(de)相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个(gè)月同(tóng)比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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