核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部(bù)分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值(zhí)风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市(shì)场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面(miàn)分(fēn)析(xī)市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国(guó)证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行业(yè)权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二(èr)十(shí)大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季(jì)度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继(jì)续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字(zì)要(yào)素(sù)流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的(de)投(tóu)入。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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