《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的(de)超额收(shōu)益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递(dì)的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行(xín山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思g)业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比(bǐ)去年(nián)多，但(dàn)实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融(róng)都(dōu)要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的(de)4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来(lái)看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和(hé)天然气开山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热(rè)力(lì)的生产和供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是(shì)需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易(yì)的(de)反弹(dàn)概率在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观(guān)察各家分析(xī)师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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