来(lái)源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们(men)详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的(de)基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其(qí)实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生(shēng)产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值(zhí)的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一(yī)般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还(hái)有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在(zài)不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了(le)购(gòu)买银行(xíng)存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加(jiā)1雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货(huò)币(bì)的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社(shè)会的信用(yòng)都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度其实也(yě)不低(dī)，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货(huò)币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降到了(le)负(fù)增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在(zài)经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前(qián)美(měi)国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和(hé)经(jīng)济增速(sù)比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能(néng)观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也(yě)会较(jiào)快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信(xìn)用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面(miàn)是(shì)提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融(róng)资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的(de)资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提升(shēng)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经(jīng)济(jì)体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提(tí)振信心(xīn)和(hé)预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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