来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球(qiú)大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的(de)商品去交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似的，它们(men)对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别(bié)了(le)高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币(bì)可(kě)能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描(miáo)述(shù)货币的创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个(gè)社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了(le)2个(gè)百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看(kàn)个(gè)例子。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主导货(huò)币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得(dé)出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国(guó)居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于疫(yì)情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫选择复句例子十个，选择复句例子5个情出现后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造(zào选择复句例子十个，选择复句例子5个)出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据(jù)看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也(yě)能(néng)够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二(èr)次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候(hòu)的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是(shì)信(xìn)用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期选择复句例子十个，选择复句例子5个p>

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面(miàn)来看，私人(rén)部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融资成本上(shàng)发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资(zī)的回(huí)报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来(lái)的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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