“现在的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者的(de)关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要(yào)满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金来源来(lái)自新(xīn)盘的(de)销售(shòu)。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还(hái)是融资等(děng)各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的(de)民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视(shì)企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低(dī)的(de)；建安成本是(shì)否也(yě)是业内最低(dī)的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足(zú)上(shàng)述条(tiáo)件的房企并(bìng)不(bù)多(duō)。即(jí)便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等(děng)国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着较(jiào)稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而(ér)言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主(zh恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱ǔ)要(yào)集中在强(qiáng)二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债率要(yào)求不(bù)得高于(yú)100％要(yào)更加(jiā)严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净负债(zhài)率提(tí)高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房(fáng)企在践行(xíng)较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他(tā)们是以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自(zì)然(rán)而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的(de)持(chí)续增长(zhǎng)，和(hé)滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上(shàng)，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应(yīng)商(shāng)，而(ér)下(xià)游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地(dì)产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去(qù)的(de)数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长却一(yī)直都(dōu)很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例(lì)如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风(fēng)光(gu恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱āng)一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也(yě)成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为(wèi)难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年(nián)到期的(de)合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目(mù)到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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