来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇(piān)类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济(jì)体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较(jiào)大通(tōng)胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我们(men)首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何(hé)商品都(dōu)具有(yǒu)货币(bì)属性(xìng)，都可(kě)以(yǐ)用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一(yī)些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上实体部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货(huò)币储藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在(zài)不断降(jiàng)低、风(fēng)险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的(de)货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统(tǒng)计(jì)存在范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的(de)创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来(lái)购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融(róng)反映的(de)我国货币创造(zào)速(sù)度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币(bì)的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个(gè)例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济(jì)的(de)货(huò)币(bì)量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币(bì)存量(liàng)大(dà)燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规(guī)模(mó)的(de)存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方面燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否则(zé)居(jū)民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才(cái)能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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