文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题(tí)既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中小银(yín)行(xíng)）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不(bù)是他(tā)自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公(gōng)司(sī)和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现金流(liú)，引发了(le)一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创(chuàng)企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银(yín)行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商(shāng)业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告(gào)和(hé)云(yún)业务收入(rù)创造(zào)了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技(jì)企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过回购和(hé)分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信(xìn)息技(jì)术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市(shì)的(de)小型科(kē)创企(qǐ)业若不(bù)能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创投资深度融(róng)合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美(měi)国(guó)居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢mg alt="创(chuàng)投泡沫破灭才是(shì)真正值得讨论的问题（天(tiān)风宏(hóng)观向静姝(shū)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230422160609271.png">

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策(cè)超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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