来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位水平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换(huàn)的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一般(bān)商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最好的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了(le)高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的(de)货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币(bì)创造速度(dù)没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融(róng)的数据来(lái)观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面。例如，一(yī)个(gè)居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居(jū)民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实(shí)也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每(měi)年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的(de)时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即(jí)整个经(jīng)济(jì)的(de)货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经降到(dào)了(le)负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居(jū)民(mín)东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第(dì)二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净发行(xíng)处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的(de)房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资(zī)需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，需(xū)要提振(zhèn)实体的(de)信心和(hé)预期。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加(jiā)快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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