文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，城投化(huà)债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎(hū)零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济(jì)中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资(zī)需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的(de)财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例(lì)，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度预(yù)期政府会(huì)调(diào)整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府(fǔ)部(bù)门只能(néng)严(yán)格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和(hé)金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定性(xìng)的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的(de)普(pǔ)惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼(lóu)夷洲今是何地，夷洲是哪里贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计(jì)使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。夷洲今是何地，夷洲是哪里ong>近些年来，城投平台的综合(hé)债务(wù)累(lèi)计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足(zú)。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能(néng)就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工(gōng)作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留出更为(wèi)充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的(de)情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预期。