文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的(de)资(zī)产(chǎn)期(qī)限过长，并且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本(běn)与(yǔ)创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而(ér)不(bù)是债权融(róng)资(zī)，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联(lián)网信息技术(shù)的快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的pp7塑料杯能不能装开水蓝图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。pp7塑料杯能不能装开水

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司(sī)净利润(rùn)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流(liú)的(de)水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人(rén)群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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