文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gānfe2o3是什么化学元素)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了(le)一(yī)定(dìng)冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年(nián)进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平(píng)台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下(xià)几个(gè)维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上(shàng)升反映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能(néfe2o3是什么化学元素ng)延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的(de)通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大(dà)幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是(shì)通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对(duì)收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议(yì)上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的(de)价值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水，除一(yī)线城市二(èr)手房(fáng)价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查(chá)问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的(de)累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情(qíng)期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

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