“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资者的(de)关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业(yè)来看，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道(dào)红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有国(guó)企背景的(de)房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行(xíng)业(yè)出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是(shì)融(róng)资等各(gè)个方面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重(zhòng)视企业(yè)的成(chéng)本优势，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点，就是它(tā)的净(jìng)借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国(guó)武夷(yí)等国(guó)央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发(fā)展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道(dào)红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标称得上完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在(zài)2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集(jí)中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制(zhì)地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机(jī)会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三(sān)道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没(méi)有那么(me)快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的(de)房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等(děn扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文g)房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积(jī)极的拿(ná)地策略的(de)同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进了“中国(guó)工商银(yín)行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型(xíng)证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布(bù)的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持(chí)自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密(mì)切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)土(tǔ)储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突(tū)出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的(de)住房规(guī)模(mó)越来(lái)越大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗(qí)下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报(bào)的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧(ōu)价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都(dōu)是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)股(gǔ)票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是(shì)归母净(jìng)利(lì)润，公(gōng)司(sī)都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具，一(yī)季(jì)报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居(jū)十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市(shì)场化(huà)应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是(shì)比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同(tóng)周期还(hái)能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业(yè)内做(zuò)到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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