《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的(de)布局(jú)，很多投(tóu)资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路(lù)10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的开始10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较(jiào)少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而(ér)言市(shì)场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低(dī)端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策，毕(bì)竟即(jí)使是芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的(de)一(yī)个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障下的(de)主观(guān)能(néng)动性(xìng)，在(zài)经历(lì)了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人(rén)工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的(de)政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶(jiē)段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技(jì)自(zì)主可用(yòng)，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的(de)产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的(de)中(zhōng)间(jiān)状态是(shì)周(zhōu)期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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