文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利(lì)率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì佛教肉莲是什么)已经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也(yě)佛教肉莲是什么注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量操佛教肉莲是什么作(zuò)，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间(jiān)流动(dòng)性带(dài)来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货(huò)币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉(lā)长，利率下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意(yì)愿一(yī)般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧。

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