摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月(yu为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹è)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹ong>4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需(xū)求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分(fēn)别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表测算的(de)3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续(xù)下(xià)行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期(qī)利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存(cún)款性(xìng)公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设(shè)流(liú)动性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。