平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度(dù)美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目(mù)前市(shì)场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前(qián)值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素(sù)加持（参(cān)考报告(gào)《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存阴肖有哪几个生肖货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至(zhì)2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产(chǎn)量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然(rán)气(qì)等(děng)国际(jì)能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联(lián)储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息(xī)的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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