平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以(yǐ)及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市(shì)场很容(róng)易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商(s红楼梦多少字hāng)存货量同比增(zēng)速快速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美(měi)联(lián)储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由(yóu)前(qián)一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素(sù)没红楼梦多少字有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美(měi)国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的(de)空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利(lì)率(lǜ)对美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前(qián)等(děng)。

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