平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期(qī)货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这200mm是多少米，2000mm是多少米说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美(měi)国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格(gé)下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中(zhōng)住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下(xià)行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量(liàng)和价(jià)格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再(zài)度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与200mm是多少米，2000mm是多少米租(zū)金的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月(yuè)报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行危机再(zài)起，油(yóu)价回(huí)200mm是多少米，2000mm是多少米调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不(bù)足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对美(měi)国(guó)经济(jì)的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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