来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续(xù)低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的(de)终(zhōng)端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易(yì)其他(tā)人生产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计(jì)的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般(bān)商品(pǐn)都可(kě)以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是(shì)三晋大地是什么意三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿思，三晋大地三晋指的是哪儿流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于(yú)流(liú)动性最好(hǎo)的货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居(jū)民(mín)和(hé)企业还(hái)有很(hěn)多(duō)其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币(bì)可(kě)能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的(de)货币(bì)更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而(ér)另一(yī)个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了(le)负增(zēng)长，而美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导货币(bì)创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情(qíng)况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据(jù)测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计(jì)局居(jū)民(mín)收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的(de)时(shí)候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回(huí)到(dào)了(le)2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面是(shì)稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前(qián)看，居(jū)民部门(mén)的融资(zī)成本仍(réng)然偏(piān)高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济(jì)需求才(cái)能(néng)好起来。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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