核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去(qù)一段(duàn)时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格(gé)特征(zhēng)，发现市(shì)场(chǎng)自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市(shì)初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一(yī)级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业(yè)保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年(nián)以(yǐ)来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这(zhè)轮(lún)行情中(zhōng)数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪(xù)修复。数字(zì)经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特(tè)估”概当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风(fēng)格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价(jià)值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利(lì)增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国(guó)内基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的(de)催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术两(liǎng)条主线机(jī)会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字(zì)基础设施(s当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛hī)建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政(zhèng)策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额(é)增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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