分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍会继(jì)续积(jī)累，较难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示(shì)了一(yī)季度(dù)信贷的(de)大体(tǐ)量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市(shì)场观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米产销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融(róng)资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结(jié)构性(xìng)失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导致后续的(de)信贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基(jī)调和(hé)表(biǎo)述延续了(le)去(qù)年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信(xìn)贷(dài)增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失(shī)业压(yā)力均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的(de)模(mó)板

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