《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画ng>

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的(de)，但那是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在(zài)巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担(dān)忧(yōu)，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收或者谋(móu)定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易(yì)了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和(hé)中特估(gū)依然(rán)既(jì)有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现(xiàn)了(le)一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额(é)收(shōu)益过(guò)于(yú)显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的(de)时(shí)候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画现代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的(de)运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外(wài)部(bù)约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制(zhì)度保障下(xià)的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更(gèng)高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么(me)样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上(shàng)述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远方(fāng)，需要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。