核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民(mín)信(xìn)心(xīn)依然不足(zú)。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环(huán)效率(lǜ)和对经济(jì)的(de)拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的(de)进一(yī)步提振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿(yán)，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷(dài)连(lián)续(xù)3个(gè)月大(dà)超市(shì)场(chǎng)预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需(xū)求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总体维持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民(mín)就业和收(shōu)入明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居(jū)民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连(lián)续两个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭(jiē)贷(dài)款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户(hù)存款(kuǎn)存(cún)量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出现释(shì)放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱(qū)动企业新(xīn)增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均在前(qián)一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复(fù)苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗(hào)了部(bù)分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期(q五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力ī)继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生(shēng)产经营(yíng)预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善(shàn)预五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力(yù)期是社融增(zēng)速趋势性回(huí)升(shēng)的重要(yào)条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍(réng)有待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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