核心观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率和(hé)对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资(zī)在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年(nián)一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增(zēng)信(xìn)贷(dài)连(lián)续(xù)3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融资(zī)需(xū)求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协(xié)同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是(shì)我们(men)后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在(zài)于(yú)激活居民部(bù)门(mén)。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确(què)定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和(hé)收入(rù)明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门(mén)持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门的(de)回(huí)流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度(d李宇春的现任丈夫是谁ù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末提前下(xià)达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业(李宇春的现任丈夫是谁yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步(bù)回(huí)落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结(jié)余资(zī)金和(hé)央行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)和(hé)央行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今年财(cái)政结(jié)余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng李宇春的现任丈夫是谁)的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于去(qù)年同期(qī)水平，增(zēng)速回升(shēng)的(de)斜(xié)率则(zé)有赖(lài)于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏要平(píng)稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源投放可(kě)能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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