文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们的(de)问(wèn)题(tí)其实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国银行业(yè)来(lái)说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个(gè)受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是(shì)地(dì)产(chǎn)的(de)潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这(zh2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022è)些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信(xìn)科(kē)技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依(yī)靠在(zài)线广(guǎng)告和云(yún)业务收入(rù)创造了(le)高(gāo)水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活(huó)动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和(hé)现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要(yào)开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的(de)环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期

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