核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效率和(hé)对经(jīng)济的(de)拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示<独肖有哪几个/strong>：政策落地(dì)不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前(qián)置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一季度的(de)前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融(róng)资连续同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业(yè)等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)6个(gè)月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货(huò)币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结(jié)存(cún)利润(rùn)向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效(xiào)应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合(hé)下(xià)，企业生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的(de)短(duǎn)板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍(réng)有待(dài)于政策进(jìn)一步加力。