“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海(hǎi)利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国(guó)资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一(yī)下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困难(nán)，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了(le)一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是(shì)融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资(zī)成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的(de)；建安成(chéng)本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是(shì)少数(shù)。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置(zhì)的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符(fú)合(hé)“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出手，但小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思(dàn)出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量(liàng)一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司(sī)净(jìng)负债率提高到(dào)一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集(jí)团(tuán)等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房(fáng)企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能(nén小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思g)保持自身(shēn)业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局(jú)重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思地产开发(fā)环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国(guó)房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进(jìn)入存量房时(shí)代(dài)，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的(de)家装家居(jū)领域(yù)，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国(guó)过(guò)去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都很(hěn)好。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归(guī)属于(yú)上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反(fǎn)转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制(zhì)家居(jū)类标(biāo)的(de)情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的(de)大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市(shì)场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年(nián)到(dào)期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面(miàn)因为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些固定人(rén)员成本(běn)的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的(de)定位和(hé)比较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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