核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过(guò)去(qù)一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里，除了(le)这些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如(rú)何(hé)演绎？本(běn)篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票表现较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们(men)在前期多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地(d香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗ì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分(fēn)化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到(dào)政策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市(shì)场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化(huà)行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格(gé)的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据(jù)显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经(jīng)济(jì)代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字(zì)安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月(yuè)发布(bù)的(de) “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有(yǒu)日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍(réng)具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行(xíng)业分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期概(gài)念(niàn)催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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