“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济(jì)学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底(dǐ)部(bù)，而且是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较一(yī)般(bān)。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们(men)会特别重视企(qǐ)业的(de)成本(běn)优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是(shì)它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发(fā)现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指标(biāo)称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏(zòu)也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡(héng)量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不(bù)得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规(guī)避公司净负(fù)债率提(tí)高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房(fáng)企在践行较积极的(de)拿(ná)地(dì)策略的同(tóng)时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们(men)是(shì)以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的(de)十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国(gu蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗ó)工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资(zī)产公司的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身(shēn)的基本(běn)面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战(zhàn)略布(bù)局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收(shōu)来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)股价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产业(yè)链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发(fā)环(huán)节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的家蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随(suí)着时(shí)间的(de)增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相关(guān)的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的(de)统计，目(mù)前(qián)暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其(qí)同(tóng)时重仓(cāng)的(de)房地产产业(yè)链股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归(guī)母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广(guǎng)发(fā)策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加了(le)持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对(duì)于(yú)定制家居(jū)类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在香港上市，如(rú)何(hé)选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣的(de)是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部(bù)分项(xiàng)目到(dào)期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还(hái)能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价的(de)公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面(miàn)因为(wèi)保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本的(de)年度(dù)增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和(hé)比(bǐ)较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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