中泰证(zhèng)券首(shǒu)席经济学家李(lǐ)迅(xùn)雷发(fā)文称，地方债包(bāo)括地(dì)方一般债、专项债和包括城投债在(zài)内的(de)各种隐形债，其规模究竟有多(duō)大，尚有争议，但增长迅猛。包括银行、保险、基金等在内的机构(gòu)投资者(zhě)是地方债的主要持有(yǒu)者，他们(men)普遍担心(xīn)的还是城投(tóu)债务、非标等地(dì)方(fāng)政府隐(yǐn)形(xíng)债风险。例如(rú)，近期贵州(zhōu)省政府发展研究中心提出，“化债工作(zuò)推进异常艰难，仅(jǐn)依靠自身能(néng)力已无法得到有效(xiào)解决。”

　　在李迅雷看来(lái)，在土地财政缩水(shuǐ)的背景下，地方政府的财权与(yǔ)事(shì)权不匹配问题(tí)又凸显出来。在我国政府杠杆(gān)率水平(píng)并不(bù)算高的前提下，我国地方政府的(de)杠杆率水(shuǐ)平确实够高了。需要(yào)调整(zhěng)中央和地方之(zhī)间(jiān)债务余额的比例关系。“今后应加大(dà)中(zhōng)央政府(fǔ)的发债规模，为地(dì)方(fāng)经济减负。”他明确指出(chū)。

　　李迅雷认为，在当前中国经(jīng)济转型的(de)关键(jiàn)阶段，维护地方(fāng)政府的信(xìn)用，防范区域性金(jīn)融风(fēng)险显(xiǎn)得尤(yóu)为重要(yào)，故(gù)在城投公司还没有与政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)完全(quán)“脱钩”之前，城投债的“信仰”仍需要(yào)保持。

　　李(lǐ)迅雷建议给予困难省份一定的“托底”支(zhī)持，在政策上大力度(dù)支持地(dì)方政府“化债”。如帮(bāng)助地(dì)方政府（如城投公司(sī)的借新还旧）降低债务成本、拉长债务期限（非债券类债务展期(qī)，如(rú)遵义(yì)道桥实(shí)践银行贷款展期），通过政策性银行或商业银行的低息资金(jīn)来降低债务成(chéng)本，让债务更加容易滚续。

　　李迅雷还建(jiàn)议，中央政策上支持(chí)地方政府通过出让国有(yǒu)资产来偿债。他表示这类典型案例为(wèi)“茅台(tái)化债(zhài)”：2019年12月、2020年12月茅(máo)台集团(tuán)两次公告无偿划转(zhuǎn)上市公(gōng)司共计1亿股股份（合计占贵州茅台总股本(běn)8％，按当时市价计量市(shì)值约为1600亿元）至贵州国资。

　　以(yǐ)下(xià)文(wén)字来(lái)源(yuán)李迅雷金融与投资（ID:lixunlei0722），原标题《如何处(chù)置地方债务的辨证思考》

　　截至2022年末全(quán)国城投有息债(zhài)务(wù)54.1万亿(yì)元

　　城投(tóu)平台成为地方债务主要(yào)体现(xiàn)形(xíng)式

　　城投(tóu)债是指城投企业公(gōng)开(kāi)发行(xíng)的公司债(zhài)券和中期票(piào)据(jù)。按照新预算法、“43号文”出台明(míng)确城投债与地方政(zhèng)府信用脱钩，城投公司定(dìng)位由地方政府投融资机构(gòu)转变(biàn)为市场化运营主体(tǐ)，地方政府(fǔ)不再对城投债(zhài)兜底。但实际上市场仍(réng)然(rán)把城投(tóu)债看作由地(dì)方(fāng)政府(fǔ)背书(shū)的高信用等级债券。

　　因(yīn)此城投公司通常都是地方政府下设的投融(róng)资机构，很(hěn)难完全独立(lì)成为与政(zhèng)府无关的纯市场化的(de)企(qǐ)业。城投的债务主要包括(kuò)向(xiàng)银行借(jiè)款和(hé)发(fā)行债券融(róng)资这两种方式，以(yǐ)前一种(zhǒng)方式为主，但后一种债权融(róng)资的(de)规模也不(bù)小(xiǎo)，到2022年末(mò)，余额(é)估(gū)计在13万亿元以上(shàng)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，2011年(nián)以来，全国城投有息(xī)债务(wù)快速扩张，每年增速(sù)均保持在10％以上(shàng)，到(dào)2022年末，全国城投有息债务为54.1万亿(yì)元，相较2011年(nián)的6.4万亿元增(zēng)长(zhǎng)了7倍(bèi)以(yǐ)上。

城投平台发债余额的增长

图(tú)片(piàn)来源：Wind， 中(zhōng)泰证券研(yán)究所

　　因此(cǐ)，城投(tóu)平台实际上已经成为地方债务的主要(yào)体现形式(shì)，规模明显超过地方(fāng)政府的一般债和专项债之(zhī)和。城投平台(tái)中，如今，城投平台的债券余额(é)大(dà)约(yuē)为13.8万亿(yì)元，迄今(jīn)并无违约案例(lì)，说(shuō)明城投债仍属于地(dì)方政府背(bèi)书的(de)高(gāo)等级信用债。但(dàn)是，城投平台的非标违约(yuē)情况时有发生，银行贷(dài)款展期、调整还贷方式的也比较多(duō)。

　　地(dì)方政府应确保城投(tóu)债按时兑(duì)付，不能轻易违约

　　当前市场对(duì)地方政府债务增(zēng)长和财政收入增速下降(jiàng)甚(shèn)至负增长(zhǎng)的现象普遍担心，尤其对(duì)财力偏弱的东(dōng)北、中西(xī)部省份(fèn)，城投债(zhài)的收益(yì)率普遍高于东部发达省市。2022年13个省土(tǔ)地出让金对政府债务利息覆盖程度不足100％（2021年只有(yǒu)5个），扣除城投拿地之后，捉(zhuō)襟(jīn)见(jiàn)肘的情况更加明显。

　　河南(nán)的永(yǒng)煤债违约之后，对(duì)河南省乃至全(quán)国的信(xìn)用债市场(chǎng)都造成负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，信(xìn)用分层现(xiàn)象加剧(jù)，部分(fēn)经济(jì)偏弱区域被边缘化。例(lì)如(rú)青海、云南和天(tiān)津(jīn)等近几年融资(zī)成(chéng)本仍(réng)在(zài)上升(shēng)；黑(hēi)龙江、贵州2017-2019年融资成(chéng)本(běn)大幅上升，虽(suī)然2020年以来(lái)融资成本有所(suǒ)下降，但整体降幅相较(jiào)全(quán)国更(gèng)小。辽宁、广西(xī)、吉林、重庆(qìng)、陕西、宁夏和甘肃2020年(nián)以来城投(tóu)债(zhài)加(jiā)权平均票面利率降幅也明显不如全国。

　　当前在经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期的背景下，投资者的风(fēng)险偏好明显(xiǎn)下降(jiàng)。为此，地(dì)方政府(fǔ)应该确保城投债的按时兑付(fù)。因为违(wéi)约不仅不能(néng)解(jiě)决(jué)债务(wù)问题(tí)，反而会恶化(huà)区(qū)域(yù)信(xìn)用环(huán)境，导致地方国企融资难、融资贵。从未来区(qū)域经济(jì)发展的角度看，政府(fǔ)部门仍需要持续举债(zhài)来实现经济平稳增长，需要保持政(zhèng)府信(xìn)用，不能轻易违约。

　　建议中央大力度支(zhī)持地方政府(fǔ)“化(huà)债”

　　因此，当前迫切需要增(zēng)强城投债权人的持(chí)有信心，首先要确保城投债不(bù)违约(yuē)，这(zhè)就(jiù)意味着(zhe)城投公司能够具备(bèi)低(dī)成本(běn)的借新还旧(jiù)能力。

　　中央提出“谁家的(de)孩(hái)子谁(shuí)家抱”，意味着对地方债不兜(dōu)底，但建(jiàn)议给予困难省份一定的(de)“托底”支持，即(jí)在政(zhèng)策上大(dà)力度(dù)支持地方政府“化(huà)债”，如帮助(zhù)地方(fāng)政府（如城(chéng)投(tóu)公司的借新还旧）降低(dī)债务(wù)成本、拉(lā)长债务期(qī)限（非债券类债务展期(qī)，如遵义道桥实(shí)践(jiàn)银行(xíng)贷款展期），通过政(zhèng)策性银行或商业银行(xíng)的(de)低息资金来降低(dī)债务成本，让债(zhài)务更加容易(yì)滚续。

　　此外，对于地方政府可否通过出让国有资产来偿债方面，也希望中央给予政(zhèng)策上(shàng)的支持。因为今年(nián)3月1日，国资委在对政协十三(sān)届全国委员会第(dì)五次(cì)会议(yì)第00503号(hào)提(tí)案的答复中(zhōng)表(biǎo)示，将适时出台制度规定及操(cāo)作细则，探索国有(yǒu)权益份(fèn)额规(guī)范化退出的(de)有效方式和(hé)途径，充分发挥(huī)有限合伙企业的优势(shì)，助(zhù)力国有企业(yè)创新发展(zhǎn)。

　　通过出让(ràng)国有企业股权获得(dé)收入偿还债务，典型案例为“茅台化债”：2019年12月、2020年(nián)12月(yuè)茅台集团两次公(gōng)告无(wú)偿划转上市公(gōng)司共计1亿股股份（合(hé)计占贵州茅台总股本8％，按当时市(shì)价计量市值约为1600亿元(yuán)）至贵州国资。

　　在当前中国经济转型的关键阶段(duàn)，维护地方(fāng)政府的信用，防范区域(yù)性金融风险显得尤(yóu)为重要，故在城投公司还没有(yǒu)与政府(fǔ)部门完全“脱钩”之(zhī)前，城(chéng)投债(zhài)的“信(xìn)仰(yǎng)”仍需要保持。

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