《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一(yī)季报定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和(hé)家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的(de)复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期(qī)次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出(chū)口进行展望一样，今年年初(chū)的(de)出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过(guò)去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出(chū)口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独(dú)把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变(biàn)化又(yòu)还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月g>一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融(róng)信(xìn)贷比较(jiào)弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明(míng)无论(lùn)是对实(shí)物(wù)投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部(bù)门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的(de)一(yī)个明确(què)的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特(tè)质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持(chí)平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基(jī)数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低(dī)位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来(lái)的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　<伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月strong>三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上述(shù)基(jī)本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹(dàn)机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析(xī)师对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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