摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的(de)同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居(jū)民(mín)存款可(kě)能有(yǒu)几个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银(yín)行理始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边(biān)际变化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基本回到(dào)数(shù)据发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不(bù)过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流(liú)动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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