分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续(xù)积(jī)累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际(jì)增量或(huò)来(lái)自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积(jī)极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率(lǜ)保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的(de)现金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大概率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年(nián)银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策(cè)的(de)结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策工具余(yú)额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有(yǒu)同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失(shī)业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外(wài)票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持(chí)续(xù)不(bù)及预期。

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