分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断(duàn)二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们(men)的(de)预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音一季度(dù)基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其(qí)是地(dì)产销售高(gāo)频回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等(děng)存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去(qù)年基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金(jīn)流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是(shì)企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下(xià)行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导致后(hò夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音u)续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的(de)信贷(dài)支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

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