主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极(jí)的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速(sù)也积极改善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构(gòu)成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油(yóu)价下受到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家(jiā)具(jù)等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润(rùn)增速改善(shàn)明(míng)显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压(yā)力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的下(xià)滑(huá)过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工(gōng)积(jī)极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等(děng)后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗g>王胜(shèng)